Günümüzde birçok şirketin halka arz sürecine girdiğini, karşımıza çıkan haberlerden, banka bildirimlerinden kolaylıkla gözlemleyebiliyoruz. Anonim şirketlerin hisse senetlerini Borsa İstanbul’da satışa çıkardığını duyurmasıyla birlikte halka arz haberleri gündeme geliyor. Özellikle 2023 yılından itibaren Türkiye’de halka arz olan şirketlerin sayısının oldukça arttığını söylemek mümkün. Böylelikle Borsa İstanbul’da işlem gören halka açık şirket sayısı da günden güne artıyor.
Peki neden son yıllarda Türkiye’de şirketler halka açık olma yoluna giriyor? Bunun en önemli sebeplerinden biri artan kredi maliyetlerinin de etkisiyle şirkete büyümesini hızlandıracak finansman kaynağını daha uygun şekilde sağlamak. Halka arz süreciyle birlikte, şirketler hisselerini yatırımcılara satarak sermaye elde ediyor ve bu şekilde finansal durumlarını iyileştirmeye, finansman ihtiyacını karşılamaya çalışıyor. Bu finansman yönteminde belirli bir vadede geri ödenmesi gereken bir borç olmadan şirkete sermaye girdiğinden ve uzun vadede düşük maliyetli bir finansman kaynağı olduğundan, şirketler için tercih edilir bir seçenek haline dönüşmüş durumda. Şirket hisselerinin halka arz edilmesinden sonra, şirket borsada işlem görmeye başladığından, bu işlem uzun vadeli bir finansman ve likidite kaynağı olarak cazip bir hale geliyor. Halka açık bir şirket haline gelmek, finansman elde etmenin yanı sıra, kurumsallaşma, bilinirlik, globalleşme, kredibilite gibi birçok faydayı da beraberinde getiriyor.
Halka açık hale gelen şirketlerin sayısının artmasıyla birlikte, bu şirketler özelinde yine farklı yatırım yöntemlerinden olan birleşme ve devralma gibi süreçlerin de yoğunlaştığını ve bu işlem sayılarında da artış gözlemlendiğini söylemek mümkün. Halka açık olan ve olmayan şirketlerin devrindeki hareket serbestisi ise oldukça farklı. Burada sermaye piyasasının yol göstericiliği çerçevesinde hem hedef şirket ile satıcı pay sahipleri hem de yatırımcı alıcı taraf için dikkat edilmesi ve takip edilmesi gereken birçok prosedür olmakla beraber, bu yazımızda en önemli birkaç unsura değinmeye çalışacağız.
Risk Değerlendirmesi Aşamasında Nelere Dikkat Edilmeli?
Birleşme ve devralma gibi yatırım işlemlerinin en temel hukuki süreçlerinden biri hem yatırımcı (alıcı) hem satıcı taraf için şirket değerlendirmesi ve durum tespiti olarak bilinen “Due Diligence” aşamasıdır. Bu aşamada, yatırımcı taraf için hedef şirketi değerlendirmek suretiyle yatırımını gerçekleştirme doğrultusundaki çıkarları ile esaslı bir biçimde ilgili olan ve önemli hukuki risk teşkil edebilecek konuları saptayarak yatırım sürecini şekillendirmek, satıcı taraf için de yatırımın gerçekleşmesi için en pürüzsüz haliyle değerlendirmeden çıkmak önemli olacaktır.
Halka açık anonim şirketlerin hedef şirket olduğu birleşme ve devralma işlemlerinde, Due Diligence aşamasında sermaye piyasası mevzuatı tahtında hukuki incelemeye temel olan başlıca üç sorudan bahsedebiliriz;
(i) hedef şirket kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini eksiksiz bir şekilde yerine getirmiş mi? (ii) bu şirket kendisine uygulanabilir olan kurumsal yönetim ilkelerine uygun hareket ediyor mu? ve (iii) hedef şirkete karşı sermaye piyasası yükümlülüklerinin ihlaline ilişkin herhangi bir düzenleyici otorite tarafından soruşturma başlatılmış mı veya yatırımcıları ile önemli bir uyuşmazlığı var mı?
Halka açık şirketin kamuyu aydınlatma yükümlülüğünü eksiksiz yerine getirmemesi veya zorunlu olarak uygulanması gereken kurumsal yönetim ilkelerine uygun hareket etmemesi sermaye piyasası mevzuatı uyarınca bazı yaptırımları da beraberinde getireceğinden risk değerlendirmesinde kritik sonuçları olabilecek hususlardır.
Risk değerlendirmesi aşamasında şirketin kamuyu aydınlatma yükümlülüğü kapsamında temelde değerlendirilmesi ve incelenmesi gereken esaslı konular; Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (“
KAP”) duyurulması gereken bilgilerin ve önemli işlemlerin eksiksiz bir şekilde duyurulup duyurulmadığı, açıklamaların zamanında yapılıp yapılmadığı, ertelenen herhangi bir açıklamanın varlığı halinde ertelemenin gerekçesinin haklı nedenlere dayanıp dayanmadığı, yatırımcının yanıltılıp yanıltılmadığı, bu nedenle şirketin Sermaye Piyasası Kanunu (“
SPK”) uyarınca herhangi bir soruşturmaya dahil edilip edilmediği, yaptırıma tabi olup olmadığı gibi hususlardır.
Due Diligence aşamasının devamında ise halka açık şirketin tabi olduğu kurumsal yönetim ilkeleri kapsamında; şirketin genel kurul, yönetim kurulu ve komite toplantılarının mevzuata uygun yapılıp yapılmadığı, ilişkili taraf işlemleri ile yaygın ve süreklilik arz eden işlemlerin tespiti, bu işlemlerin eşik değerini geçmesi halinde bağımsız denetim raporunda yer alıp almadığı, şirketin vermiş olduğu rehin ve teminatların tespiti, şirketin finansman ihtiyacına göre alınan aksiyonların ve önemli sözleşmelerinin duyurulup duyurulmadığı gibi hususlar başlıca inceleme konuları arasındadır.
Kamuyu Aydınlatma Yükümlülüğü Neden Önemli?
KAP’ta açıklama yapılmasının temel mantığı yatırımcının yatırım kararını etkileyebilecek (genellikle şirketin mali durumunu etkileyen gelişmeler) türdeki bilgilerin erişime açık olmasıdır. Halka açık şirket yatırımcı tarafından bir değerlendirmeye girmeden önce, bu yükümlülüklerini yerine getirdiğinden emin olmalı, yatırımcı ise, Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği, Özel Durumlar Tebliği ve Özel Durumlar Rehberi düzenlemeleri kapsamında kalan işlemleri doğru değerlendirmelidir. Bu düzenlemeler maddi duran varlıklarla ilgili işlemlerden, birleşme ve devralmalara kadar geniş bir yelpazeyi kapsar. KAP’ta açıklanması gereken işlemler için her zaman belirli bir eşik değer aranmadığından her işlem özelinde rehbere başvurmak uygun olur. Ancak, her durumda, işlemin şirketin hisse değerini ve performansını etkileyip etkilemeyeceği en önemli kriterdir.
Yine KAP açıklamalarının zamanında yapılması da önemli olacak, yatırımcı tarafından bu hususlar da ayrıca incelenecektir. Örnek vermek gerekirse, finansal raporların belirli sürelere uygun olarak kamuya duyurulması gerekmektedir. Finansal raporlar hazırlandıktan sonra fakat kamuya açıklanmadan önce bir black out dönemi bulunmaktadır. Bu dönemde şirkete ilişkin içsel veya sürekli bilgilere sahip olan kişilerin veya yakınlarının ilgili sermaye piyasası araçlarında işlem yapmaları piyasa bozucu eylem olarak tanımlanacağından, böyle bir konunun tespiti halinde bu husus devir işleminde “red-flag” olarak ele alınabilecektir.
Neden Kurumsal Yönetim İlkeleri İnceleme Konusu Yapılıyor?
Halka açık bir ortaklığın şeffaflığı en önemli unsurlarından biridir. Bu şeffaflığın sağlanabilmesi adına şirketin kurumsal yönetiminin mevzuata uygun olması önem taşır. Şirketin genel kurulunun nasıl toplanacağı, hangi aralıklarla toplanacağı, yönetim kurulunun kaç kişiden oluşacağı ve yapısı, ilişkili taraf işlemleri gibi konular hakkında Kurumsal Yönetim Tebliği yol gösterici olacaktır.
Due Diligence süreçlerinde halka açık şirketin kurumsal yönetim ilkeleriyle uyumlu olup olmadığı, organizasyonlarını bu çerçevede gerçekleştirip gerçekleştirmediği inceleme konusu yapılacaktır. Kurumsal Yönetim Tebliği’nde belirtilen en önemli konulardan biri ilişkili taraf işlemleridir. Bunların ayrı bir raporlandırılma süreci bulunmaktadır ve bu işlem de kamuya açıklanmalıdır. Ayrıca bağımsız denetçi raporunda da bu konu ayrı bir bölümde yer alır ve ilişkili taraf işlemlerinin yönetim kurulu kararına dayanması gerekir. Kurumsal Yönetim Tebliği uyarınca yapılan işlem kapsamında işlem tutarının şirketin yıllık cirosu/aktif toplamı/şirket değerine oranlanması ile ulaşılacak yüzde eşikleri tespit edilmeli ve buna uygun gerekli işlemler gerçekleştirilmeli, işlemler eşik oranlarına göre Yönetim Kurulu ya da Genel Kurul Kararları gibi kurumsal onay mekanizmalarına dayandırılmalıdır. Bu gibi prosedürlerin yerine getirilip getirilmediği yatırımcı tarafından inceleme kapsamında değerlendirilecektir.
Bir diğer örnek olarak, Kurumsal Yönetim Tebliği madde 12’de düzenlenen rehin ve takyidat konusu da halka açık bir şirketin geçireceği Due Diligence sürecinde incelenecek önemli konuların arasında yer alır ve burada belirtilen şart ve prosedürlere uygun olarak rehin ve teminat verilip verilmediği ayrıca incelenir. Nitekim rehin ve teminat konusu, standart bir incelemede dahi, finansal etkileri olduğundan oldukça titiz bir şekilde ele alınırken, halka açık şirketlerde bu bakış açısına ek olarak Kurumsal Yönetim Tebliği’ne uygunluğu da ayrıca incelenir.
Sonuç olarak;
Halka açık şirketlerin risk değerlendirmesi sırasında sermaye piyasaları mevzuatı ile sıkı sıkıya paralel gitmek, özellikle Özel Durumlar Tebliği, Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği ve Kurumsal Yönetim Tebliği’nin incelenmesi doğru risk tespiti için öne çıkmaktadır.
Standart bir birleşme ve devir sürecine göre halka açık bir şirketin özne olduğu süreçlerde doğal olarak izin alınacak kurumlar ile birlikte uygulanacak mevzuat ve işleyiş farklılıkları gündeme gelecektir. Bu sebeple sürecin yatırımcı ve halka açık şirket özelinde dikkatle ele alınması ve planlanan hisse devrine yönelik bildirimlerin de süreç boyunca doğru zamanda yapılması gerekmektedir. Bu kapsamda öncelikli önerimiz, hedef halka açık şirketlerin herhangi bir yatırımcı incelemesine girmeden önce kendi içerisinde ön değerlendirme yapması, bu kapsamda “Vendor Due Diligence” süreci yürüterek, şirket bilgilerini üçüncü kişi yatırımcılara açmadan önce, kendi eksikliklerini hukuki ve finansal danışmanlarına tespit ettirerek bunları mümkün olduğu ölçüde önceden gidermesi olacaktır. Yatırımcı açısından da uzman hukuki danışmanlarla bu değerlendirme sürecinin yürütülmesi, kritik detayların gözden kaçırılmaması açısından oldukça önemli olacaktır. Bu gibi önlemler süreçleri oldukça kolaylaştıracak ve pürüzsüz bir devir sürecine hem yatırımcıyı hem de hedef şirket ile satıcı pay sahiplerini oldukça yakınlaştıracaktır.